空调行业：风景这边独好 市场拓展, 空调器, 国家

┌．●ne＂﹎ャ

空调行业：风景这边独好
　　空调增长动因来自政策推动、海外市场拓展和普及加速。我国空调行业的发展始于20世纪60年代，目前已经发展成为占据全球70％产能的空调生产大国。在空调的发展历程中，不同的因素推动了空调行业的快速增长。（1）1990-1999 年：政策利好。20世纪90年代，国家产业政策由限制空调发展、消费转为市场放开；空调器产能迅速扩大，产品销售供不应求。（2）2002-2004年：海外市场拓展。空调厂家的产能急剧膨胀，国内市场供过于求，空调厂商纷纷转向海外市场的开拓，寻求新的利润增长点。（3）2002-2005年：国内普及加速。我国经济实力有了较快的发展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空调进入快速普及期。截至2002年，城镇空调保有率超过50％，当年保有率增长了15个百分点，达到城镇空调普及的高峰期。空调行业增长之势不减。　　我们认为2010年空调行业的快速增长主要来源于三个方面原因的叠加：政策推动、新兴市场需求的崛起和农村、城市空调的普及。
　　对于空调需求的疑虑我们作出如下判断：
　　（1）政策退出不会影响需求上升趋势。2010年节能惠民补贴金额的大幅减少影响主要是空调销售月度分配的不均衡， 平滑来看对需求影响有限。政策退出不会影响刚性需求，而这一部分需求是市场的主力军。
　　（2）房地产销售对空调需求影响较小。据估测，2010年房地产销售诱发的空调需求占当年销量的12％。考虑到部分房地产诱发需求已经被计入城市的新增需求和更新需求，实际的比例可能比我们预测的还要低。
　　（3）出口和农村市场的高成长可以持续。2011年出口市场主要的增长来自于欧美经济的复苏，新兴市场增速开始放缓。
　　从长远来看，新兴市场的空调普及是需求增长的核心动力。预计未来几年欧美完成恢复性增长将重回平稳态势，新兴市场的需求将推动出口继续提升。对于农村市场的普及，我们依然强调农村空调的收入价格比已经超越城市快速普及时的比值，即将进入加速普及期。空调行业演变趋势利于行业龙头。受成本压力、外资品牌以及渠道的挤压，空调行业市场集中度从20世纪90年代开始持续提升。2007-2010年间，尽管空调行业的增长开始企稳，但是由于行业竞争格局的优化，空调龙头企业经历了新一轮的快速成长。未来几年，空调行业市场格局在变频技术变革、政策退出以及原材料成本提升的推动下进入新一轮的洗牌阶段，龙头企业市场份额呈现进一步提升之势。据此，我们认为空调行业龙头格力电器（000651.SZ）和美的电器（000418.SZ）将会较大的受益于这一变化。
　　投资建议。我们统计了2005年月-2011年6月期间家用电器及其子板块的估值运行区间。其中家用电器、空调、冰箱以及洗衣机的当前估值均处于历史估值较低的20％，小家电处于历史估值较低的25％，彩电则接近历史估值的中心位臵。因此，空调行业的估值无论是从绝对数值上还是从相对数值上均处于较低的位臵，我们维持家电板块领先大市-B的投资评级。我们认为空调行业有望获得超越行业的收益，给予领先大市-A的投资评级。 风险提示：希腊主权债务危机影响超预期；农村居民用电受限影响空调普及步伐；房地产需求大大低于预期。