【究必版翻】

　巴菲特在2007年致股东的信中把企业分为上中下三等：“真正伟大的企业，能够获取很高的有形资产和投资收益率，在任何持续经营期间，根本不用把利润的大部分拿出来进行内部再投资，以维持很高的投资收益率。”

【究必版翻】

“那些需要大量增加资本开支才能出现增长的企业，也许是一个令人感到满意的投资……绝大多数企业和飞行公司面临同样的处境，只有投得更多，才能赚得更多。例如，我们大规模投资的管制的公用事业公司就属于这类企业。”

【究必版翻】

“最糟糕的一类企业是业务增长很快、需要投入大量资本来支持业务增长，但利润微薄甚至根本没有利润。航空业就是最明显的例子。”

　　这就是巴菲特传授的投资选股第三个投资成功秘诀：寻找低投入高产出的高效赚钱机器

【究必版翻】

　预测要正确而不要精确

　　投资者：你们是否会预测公司未来长期现金流量？对于那些非常稳健的公司，你还会不会估计其成长性？

【究必版翻】

　巴菲特：非常重要的一点是，成长性必须是“有利可图”的成长性。这在任何一个投资决策中都是非常重要的一个因素。我们并不排除那些成长性非常缓慢甚至没有成长性的公司。我从来没有看到任何一个投资银行家做的公司盈利预测不是持续增长的。我要告诉你，公司盈利未来并不总是持续增长的。我们用我们的大脑做预测，有些预测模式是分析我们的预测错误可能会有多么严重。但是我们并不愿意听从其他任何人的预测。

【究必版翻】

这是巴菲特本次股东大会传授的第四个成功秘诀：预测未来现金流量要正确不要精确。

　　巴菲特在伯克希尔1986年致股东的信中谈到如何正确进行现金流量预测：

【究必版翻】

“所有者收益包括：报告收益加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出等等。（如果这家企业需要追加流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么追加部分也必须包含在其中。但是，如果单位产量不变，那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。）”

【究必版翻】

“由于企业为维护其长期竞争地位和单位产量的年平均资本性支出必定只能是估计，而且有时是一种极难做出的估计，所以我们的所有者收益公式就不会产生根据会计准则编制的现金流量表中提供的名为精确实为欺骗的现金流量值。尽管存在这个问题，但不论是对于购买股票的投资者们，还是对于购买整个企业的经理们来说，我们认为所有者收益数值，而不是根据会计准则计算的现金流量数值，才是与估值目的真正相关的项目。我们完全同意凯恩斯的观点：我宁愿模糊的正确，也不要精确的错误。”

【究必版翻】

　2011美国中部时间4月30日，伯克希尔·哈撒韦公司2011年股东大会在奥马哈举行，从上午9点半到下午3点半，除了中间午餐休息1个小时，巴菲特连续回答提问5个小时。股东和市场最关注的是公司前高管索科尔涉嫌内幕交易的问题。但是从根本上来说，绝大多数人千里迢迢而来，最主要的目的还是为了亲耳聆听巴菲特投资成功之道。
　　本文总结了股东大会记录，结合巴菲特过去在致股东的信中相关的言论，归纳了巴菲特在2011年股东大会上传授的投资选股四大成功秘诀。

　　坚持安全边际不动摇

　　投资者：当你考虑到中国投资时，由于文化和商业环境与美国有很多不同，你是否会遵循不同的原则或者寻找不同的目标企业？

　　巴菲特：当我投资中石油的时候，无论是按石油储备、现金流还是其他任何标准来衡量，其股价都非常便宜。另一家俄罗斯石油公司也同样非常便宜，我并不是什么地缘政治专家，但我感觉到中国投资比到俄罗斯投资要好很多。我们对于美国以外其他市场缺乏了解，我们在投资时确实会做出一些调整，但是投资基本原则适用于全世界。

　　而巴菲特在1992年致股东的信中阐述了他一生坚持的投资原则：

　　“……我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会买入。我们相信这种”安全边际“原则——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功的基石。”

　　巴菲特在1990年致股东的信中说：“在《聪明的投资人》中最后一章中，本·格雷厄姆强烈反对所谓的匕首理论：”面对把正确投资的秘密浓缩为三个单词的挑战，我斗胆地提出一个座右铭：安全边际。“我读过它已经42年了，至今我仍然认为安全边际原则非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭，从而导致他们从上世纪90年代开始遭受重大损失。”

　　这是巴菲特传授的投资选股第一个成功秘诀：坚持安全边际原则，任何时候任何市场都不能动摇。

　　持续竞争优势最重要

　　投资者：你曾提到，当索科尔第一次向你推荐收购路博润公司时，你并不感兴趣。后来听说他与该公司CEO的会谈情况，什么地方打动了你？如果你一开始不认为这家公司是一家非常棒的公司，后来你的看法怎么改变了？

　　巴菲特：我刚一开始觉得路博润是一家我根本不了解的公司。我从来也没打算去了解化学工业。我在投资时考虑的最重要一点是我一定要理解该公司所在行业的经济动力机制（the economic dynamics）。事实上，我建议索科尔打电话给搭档查理·芒格，因为我对路博润公司所在的行业并不了解。和芒格谈过这家公司几天之后，他告诉我说他也无法理解。

　　后来索科尔向我汇报了他和路博润的CEO詹姆斯吃饭了解到的情况之后，我才感到自己对这个行业的经济动力机制有了一个很好的理解，也了解了像路博润公司这样的添加剂公司与石油公司相比扮演着什么样的角色。

　　我得出结论：按照市场份额计算，路博润公司在这个行业里面排名是第一，而且这种优势是未来可以长期持续保持的。路博润公司的产品能帮助引擎运转时间更长、更加光滑顺畅，非常重要，而且使用将会更加普及。

　　而1999年，巴菲特在《财富杂志》发表文章认为：“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何所选择的一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。”

　　这正是巴菲特传授的投资选股第二个秘诀：最关键的是寻找具有持续竞争优势的优秀企业。

　　低投入高产出最高效

　　投资者：考虑到通货膨胀，伯克希尔所投资的哪些公司会做得最好，哪些公司会做得最差？

　　巴菲特：表现最好的是那些所需投入资本很小的公司。比如，喜诗糖果公司75％以上的巧克力产品可以以更高的价格销售。表现最差的是公用事业，比如中美能源，之所以不会表现很好，是因为这在某些方面类似于债券的投资，利率是固定的。

　　巴菲特在2007年致股东的信中把企业分为上中下三等：“真正伟大的企业，能够获取很高的有形资产和投资收益率，在任何持续经营期间，根本不用把利润的大部分拿出来进行内部再投资，以维持很高的投资收益率。”

　　“那些需要大量增加资本开支才能出现增长的企业，也许是一个令人感到满意的投资……绝大多数企业和飞行公司面临同样的处境，只有投得更多，才能赚得更多。例如，我们大规模投资的管制的公用事业公司就属于这类企业。”

　　“最糟糕的一类企业是业务增长很快、需要投入大量资本来支持业务增长，但利润微薄甚至根本没有利润。航空业就是最明显的例子。”

　　这就是巴菲特传授的投资选股第三个投资成功秘诀：寻找低投入高产出的高效赚钱机器。

　　预测要正确而不要精确

　　投资者：你们是否会预测公司未来长期现金流量？对于那些非常稳健的公司，你还会不会估计其成长性？

　　巴菲特：非常重要的一点是，成长性必须是“有利可图”的成长性。这在任何一个投资决策中都是非常重要的一个因素。我们并不排除那些成长性非常缓慢甚至没有成长性的公司。我从来没有看到任何一个投资银行家做的公司盈利预测不是持续增长的。我要告诉你，公司盈利未来并不总是持续增长的。我们用我们的大脑做预测，有些预测模式是分析我们的预测错误可能会有多么严重。但是我们并不愿意听从其他任何人的预测。

　　这是巴菲特本次股东大会传授的第四个成功秘诀：预测未来现金流量要正确不要精确。

　　巴菲特在伯克希尔1986年致股东的信中谈到如何正确进行现金流量预测：

　　“所有者收益包括：报告收益加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出等等。（如果这家企业需要追加流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么追加部分也必须包含在其中。但是，如果单位产量不变，那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。）”

　　“由于企业为维护其长期竞争地位和单位产量的年平均资本性支出必定只能是估计，而且有时是一种极难做出的估计，所以我们的所有者收益公式就不会产生根据会计准则编制的现金流量表中提供的名为精确实为欺骗的现金流量值。尽管存在这个问题，但不论是对于购买股票的投资者们，还是对于购买整个企业的经理们来说，我们认为所有者收益数值，而不是根据会计准则计算的现金流量数值，才是与估值目的真正相关的项目。我们完全同意凯恩斯的观点：我宁愿模糊的正确，也不要精确的错误。”