【究必版翻】

上述银行在对湖北某城际铁路的调查报告里表示，“虽然本次授信期限长、利率偏低，存在遇国家利率上升而影响我行效益的可能”，但该行同时认为，“通过该笔授信，可建立、加强我行同铁道部及该公司的长期战略合作，着眼于未来，在未来铁路项目建设和营运过程中取得更大、更远久的收益。”

为了弥补低息不利影响，银行将目光瞄上铁道部每年的运输收入沉淀的大量资金。一家股份行高管表示，银行除了授信之外，还会积极争抢铁道部的存款，不过铁道部的基本账户往往开设在国有大行，因此他们会争取项目公司开设结算账户，并拓展票据业务、财务顾问、网上银行的中间业务收入。

【究必版翻】

3.现金流悬疑

不过随着2010年底信贷额度趋紧，铁道部与银行的关系发生了微妙变化。

一家国有银行公司部人士表示，2011年该行希望对铁路贷款提高利率水平，并增加一些担保要求。

同时，在刘志军事件发生后，银监会要求银行内部自查铁路贷款授信状况。各界日益担忧对前两年信贷冲锋陷阵的高铁项目的盈利和现金流状况。

银监会主席助理阎庆民在两会期间曾表示，“我们应该看高铁项目本身的现金流产生的收入，而不是政策性的号召，让你支持就支持。”

【究必版翻】

一位国有银行人士介绍，高铁项目的贷款风险主要在于铁道部的整体偿债能力，合资铁路的风险主要在于项目自身的盈利能力和项目公司的综合还款能力，特别是在项目进行运营期的3-5年内，还本付息的风险最大。

银行对上述宝兰铁路的调查报告显示，银行测算该项目的年度偿债覆盖率（可用于还款的资金对贷款本金的覆盖程度）悲观估计只有约101%，乐观估计略微超过170%。

不过，银行对其利润和现金流测算显示，除了3年建成期，2014年建成到2021年7年之间利润一直预测为亏损，项目净现金流量在建设期后转为正流入，但累计净现金流量直到2027年亦即建成后的17年才转正。

【究必版翻】

对于宝兰铁路，银行测算内部收益率仅为3.6%，而5年期存款利率就有5%，更远低于工商企业平均回报率。而在基准折现率为3%的条件下，测算其投资利润率仅为2.7%，投资回收期为19年，贷款偿还期为19年。

“从项目盈利角度而言，投资收益率是非常低的，相当于一年期定期存款利率。”另一家股份行信贷管理部人士称。

不过，宝兰铁路已经算是情况较好的，有的城际铁路投资收益率更低。

【究必版翻】

对上述湖北某城际铁路预测，项目建成运营的前三年净现金流量仍然预测为负，运营20年，累计净现金流仍然为负。

即使是客流量密集的东部地区，据媒体报道，从2008年8月1日至2009年9月底，京津高铁共运送旅客1870万人，营业额为11亿元出头，而成本支出超过18亿元。运行一年，京津高铁亏损高达7亿元。

上述人士表示，银行在做可行性研究报告时，有许多因素是估算，例如对客货运量的估算，为了争取项目，往往偏向乐观。

【究必版翻】

4.股东资本金缺口

而股东资本金能否到位，是另一大担忧。

而记者获得资料显示，部分中西部地方铁路局由于原材料价格上涨造成经营成本加大，而铁路运价不变导致2008年的经营性现金流出现负数；由于大量新建铁路，其投资现金流也为负，仅有筹资现金流为正。这表明除了依赖外部融资，自身现金流偿债能力令人担忧。

为了弥补资金短缺，近几年铁道部先后与全国31个省、市、自治区签订了铁路建设战略合作协议，地方政府以直接出资或以征地拆迁补偿费用入股等形式参与铁路建设。

例如，为建设城际铁路，铁道部和湖北省共同出资建立一家国有公司。银行对其授信调研报告显示，由于该公司2009年处于项目建设初期，除铁道部和湖北省投入的10亿元资本金外无其他收入和资产。此笔授信为信用方式，鉴于该公司目前财务状况其最高授信额度测算结果达不到授信要求，银行对其风险度评定为0.7（风险度一般在0-1之间，0.7以上为高风险）。

【究必版翻】

这可能会埋下风险隐患：资本金是否能够及时到位。据多位银行人士介绍，一般而言，合资铁路建设，铁道部和地方各承担50%的资本金比例，但2009年地方各项工程一起上马，财政压力骤增，不少地方与铁道部沟通，能否将其承担的资本金比例降低到20%，但即使这样，其出资的资本金还要靠银行的软贷款填补。

一位股份行人士透露，长三角地区一条铁路建成后就曾出现财政危机，一度连利息都不能支付。其原因主要是地方以拆迁征地费用入股，资本金并没有真正到位，导致现金流枯竭。

5.铁道部不会赖帐

【究必版翻】

5.铁道部不会赖帐

但对于高铁项目的担忧，银行并不十分焦虑。

银行的理由是投资回报率低，主要影响股东收益，只要项目能够还得起利息就行。如果现金流差，无法还本，20年后贷款到期再展期，问题不大。

更大的逻辑是，铁路贷款背后隐含政府信用，“一些铁路连利息都支付不了，最后还是铁道部出钱还银行。”

银行对上述湖北某城际铁路的授信调查报告里坦承，虽然从该项目本身的现金流量测算来看，企业按期偿还贷款存在着一定的风险，但综合考虑该公司股东（铁道部、湖北省）的背景实力和信用状况，相信铁道部和地方政府后期将会以更多的方式提供多样化的资金支持，以确保该项目的正常运作与债务偿还。

【究必版翻】

在2009年银行如果不对高铁项目大量放贷，反而会受到政府部门的压力。因此，所谓的技术数据和测算，只能起一个参考作用。”一家股份行风险管理部人士坦承。

这种非技术性因素在政府性大项目中随处可见。

一位曾经参与上海磁悬浮项目贷款的银行人士表示，上海磁悬浮项目建设时曾与多家银行洽谈信贷，但由于认为项目风险很大，该银行总部一开始并不同意，后来信贷员和分行负责人去北京游说，靠三个原因打动了总行。

【究必版翻】

“一是贷款期限近20年，大家都不在位置了，对大家没有影响。第二这个项目是政府工程，肯定能成功。第三银行参加这么大的市政项目，有宣传意义。”该人士表示，实际上当时该银行还没有那么多头寸支持如此长期限的信贷，于是就找了保险公司做协议大额存款以匹配贷款。

“为什么银行抢着给铁道部贷款，道理一样。一方面是预计铁道部不会赖帐，至少能够归还利息，即使是领导换届，债务不会消失。第二是还是有利息收入，一般银行会找到一笔大额的固定利息的中长期存款，与这笔中长期贷款匹配。第三则是希望获得广告效益。”上述股份行信贷管理部人士认为。

另一家股份行人士亦认同这一观点，“给民营企业贷款，出了问题，银行的人就有道德风险，但是给国有企业贷款，出了问题，也无需问责。”

【究必版翻】

负债29929亿：高额铁路信贷谁来买单？

利率下浮10%，期限长达20年，没有担保，没有抵押，而项目运转十几年了，累计现金流还是负的，并且至少前3-5年还不能还本。这对一般工商企业来说，想要从银行贷款，简直是白日做梦。但这样的项目，众多银行像饿狼一样扑上，如同分食 “饕餮美餐”。对，这就是铁道部贷款，更具体说是高铁贷款。

这背后究竟隐含了什么逻辑？

这和其他政府融资平台实质没有区别，你一样会很失望。在信贷狂涌大潮中，一个不死的幽灵在沉寂几年后，重新在神州大地上游荡。这个幽灵曾经制造了令人棘手的银行坏账和异常扭曲的信贷文化。

这个幽灵是什么？你知道的。

这就理解了为什么银行抢着给铁道部贷款。一拨拨银行在高管的带领下，主动或被动地鱼贯踏上铁道部的高速列车。他们寄希望于铁道部不会赖帐；即使还不上债务，那也是很久以后的事情了，那时银行高管在哪里，没有人知道。但现在不可撼动的GDP需要贷款，需要银行，银行高管们知道他们现在哪里。

公众似乎不能责备银行，他们为GDP出力贡献；公众似乎也不能责备铁道部，它雄心勃勃铺设蓝图。但上万亿的贷款如何有效地控制风险，更重要的是，这样的事情如何才不会重演，却是当下最应该做的事情。

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“今年额度太紧张，新增的铁路项目贷款基本不发放了，已经批的或者承诺的项目贷款会继续支持。” 一家股份行高管表示。

在原铁道部部长、党组书记刘志军涉嫌高铁腐败落马后，对2009、2010年高铁大干快上期间大量银行信贷的风险亦成为各方关注的焦点。

据记者调查，近两年的2万亿铁路投资中，银行信贷成为主要资金来源。以2009年为例，铁道部获得国内外贷款4288.95亿元，相当于2008年和2007年获得的信贷总和的两倍，同时贷款占铁道部全部资金来源（7576亿元）的比例高达56.6%，而2008年、2007年这一比例仅为33.8%、31.4%。

而记者获得的银行对部分中西部铁路授信调查报告显示，这两年给予高铁项目贷款大多是信用贷款，并实行基准利率下浮10%的固定利率，期限长达近20年。

这些调查报告亦表明部分地区的高铁项目的财务状况呈现投资回报低、投资回收期长，特别是在运营期的前3-5年内，项目仍处于亏损，净现金流为负，还本付息的风险较大。

部分铁道部和地方政府合资铁路，在地方大力举债之时，其资本金能否按期到位，也是一大隐患。

更需要引起高度关注的是，随着高铁高歌猛进，铁道部未来将面临巨大的偿债压力，而最终很可能是由国家财政来“兜底”。

1.超投资授信

2008年政府启动4万亿投资等一揽子经济刺激计划，铁路建设成为拉动内需的主要动力之一，国务院批复2009到2010年铁路投资额达2万亿元。

2008年年底，国有大行的董事长、行长频繁拜访铁道部。不少银行专门发出通知，明确提出将铁路作为重点支持的方面，大手笔的授信成为银行业的“家常便饭”。

2008年11月17日，建行与铁道部签署了《战略合作协议》，以政策规定的最优惠方式为铁道部及其下属单位提供融资。在2008-2010年期间建行向铁道部重点铁路项目意向性提供3580亿元的综合授信。

工行也由一位副行长带队亲赴铁道部，与铁道部签署了《战略合作协议》。根据协议,铁道部和工商银行相互视对方为最重要的战略合作伙伴，铁道部优先选择工行为金融业务主办银行。

此外，农行在未来三年内将向铁道部提供5000亿元的意向融资额度，交行则给予铁道部3000亿元意向授信。

股份行不甘示弱，2009年年初，中信银行和招商银行分别给予铁道部1000亿元和800亿元授信额度。到2009年12月，总部位于福建的兴业银行也向其提供1000亿授信额度。

截至2009年底，铁道部已与主要金融机构签订战略合作协议，银行承诺意向授信规模超过2万亿元。

对此，一家大行授信管理部人士直言，类似的授信往往带有营销性质，超过项目融资需求部分的授信额度，并没有意义，不过银行对铁路信贷的争抢激烈程度由此可窥一斑。

“2009年我们在北京成立了大客户部，以进一步加强对各部委的影响力，这其中就包括了铁道部。”一家总部不在北京的银行人士表示。

在信贷有力支撑下，2009年，铁路固定资产投资从2008年的4165.47亿元飙升至7000亿元，创历史新水平；全年完成基本建设投资从2008年的3376亿元跃升到6000亿元，比上一年增长79％，是我国铁路历史上投资规模最大、投产新线最多的一年，超过“九五”或“十五”铁路基本建设投资总和。

这一年，铁道部获得国内外贷款4288.95亿元，是2008年和2007年获得的信贷总和的两倍（2008年获得1217.18亿，2007年获得771.27亿元），相当于铁路固定资产投资额的61%。

铁道部2011年度第二期超短期融资券募集说明书显示，在铁道部现金流中，2009年的贷款占到了铁道部7576亿元现金流入的56.6%，而2008年、2007年这一比例仅为33.8%，31.4%。

到了2010年，铁路固定资产投资和基本建设投资继续增加至8340.7亿元和7091.0亿元，若保守以50%的信贷比例计算，2010年铁道部获得的信贷额预计超过4000亿元。如此推算，2009年到2010年铁道部获得的信贷将近万亿元。

2.优惠：免担保、低利息

一家股份行信贷管理部人士表示，铁路大干快上，信贷投放的门槛显得异常宽松，免除担保、利率下浮、期限长成为这些信贷的共同特点。

举个例子，作为《中长期铁路网规划》中“四纵四横”快速客运网徐兰客运专线（徐州-郑州-兰州）的重要组成部分，宝鸡至兰州客运专线项目在2009年年底开工。2010年年初银行对该项目进行了调查报告，报告显示，项目总投资646.9亿元，其中资本金326.285亿元，占比50.49％，资本金部分中铁道部承担80%，陕甘两省共同承担20%，陕西省政府出资7.4393亿元占资本金的2.28％，甘肃省政府出资57.85亿元占资本金的17.72％。

当时，中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行分别出具了对该项目贷款的承诺文件共计300亿元。部分银行给予中长期项目贷款授信超过60亿元，期限19年，利率执行基准利率下浮10%标准，担保方式采用信用方式。

无独有偶，湖北省建设城际铁路，2009年年底某银行对其中一条城际铁路的授信申请显示，贷款期限20年，贷款利率实行基准利率下浮10%，并设立5年宽限期。项目建设期为3年，在项目运营期的头2年内，企业仅需偿还贷款利息即可，本金将在后15年内等额偿还。

这些不是个案。铁道部2011年度第二期超短期融资券募集说明书显示，铁道部与金融机构保持良好的合作关系。目前所有商业银行对铁道部及铁路局运输企业贷款全部免除担保，采用信用贷款方式。

一些银行人士表示，“前几年银行有要求铁道部财务司进行担保，而部分收益差的合资企业，银行会尽量争取项目公司的股东进行担保，但2009年铁道部比较强势，银行抢着给他们贷款，担保不一定能实行。”

此外，基准利率下浮10%，对银行的息差收入造成不利影响。

上述银行在对湖北某城际铁路的调查报告里表示，“虽然本次授信期限长、利率偏低，存在遇国家利率上升而影响我行效益的可能”，但该行同时认为，“通过该笔授信，可建立、加强我行同铁道部及该公司的长期战略合作，着眼于未来，在未来铁路项目建设和营运过程中取得更大、更远久的收益。”

为了弥补低息不利影响，银行将目光瞄上铁道部每年的运输收入沉淀的大量资金。一家股份行高管表示，银行除了授信之外，还会积极争抢铁道部的存款，不过铁道部的基本账户往往开设在国有大行，因此他们会争取项目公司开设结算账户，并拓展票据业务、财务顾问、网上银行的中间业务收入。

3.现金流悬疑

不过随着2010年底信贷额度趋紧，铁道部与银行的关系发生了微妙变化。

一家国有银行公司部人士表示，2011年该行希望对铁路贷款提高利率水平，并增加一些担保要求。

同时，在刘志军事件发生后，银监会要求银行内部自查铁路贷款授信状况。各界日益担忧对前两年信贷冲锋陷阵的高铁项目的盈利和现金流状况。

银监会主席助理阎庆民在两会期间曾表示，“我们应该看高铁项目本身的现金流产生的收入，而不是政策性的号召，让你支持就支持。”

一位国有银行人士介绍，高铁项目的贷款风险主要在于铁道部的整体偿债能力，合资铁路的风险主要在于项目自身的盈利能力和项目公司的综合还款能力，特别是在项目进行运营期的3-5年内，还本付息的风险最大。

银行对上述宝兰铁路的调查报告显示，银行测算该项目的年度偿债覆盖率（可用于还款的资金对贷款本金的覆盖程度）悲观估计只有约101%，乐观估计略微超过170%。

不过，银行对其利润和现金流测算显示，除了3年建成期，2014年建成到2021年7年之间利润一直预测为亏损，项目净现金流量在建设期后转为正流入，但累计净现金流量直到2027年亦即建成后的17年才转正。

对于宝兰铁路，银行测算内部收益率仅为3.6%，而5年期存款利率就有5%，更远低于工商企业平均回报率。而在基准折现率为3%的条件下，测算其投资利润率仅为2.7%，投资回收期为19年，贷款偿还期为19年。

“从项目盈利角度而言，投资收益率是非常低的，相当于一年期定期存款利率。”另一家股份行信贷管理部人士称。

不过，宝兰铁路已经算是情况较好的，有的城际铁路投资收益率更低。

对上述湖北某城际铁路预测，项目建成运营的前三年净现金流量仍然预测为负，运营20年，累计净现金流仍然为负。

即使是客流量密集的东部地区，据媒体报道，从2008年8月1日至2009年9月底，京津高铁共运送旅客1870万人，营业额为11亿元出头，而成本支出超过18亿元。运行一年，京津高铁亏损高达7亿元。

上述人士表示，银行在做可行性研究报告时，有许多因素是估算，例如对客货运量的估算，为了争取项目，往往偏向乐观。

4.股东资本金缺口

而股东资本金能否到位，是另一大担忧。

而记者获得资料显示，部分中西部地方铁路局由于原材料价格上涨造成经营成本加大，而铁路运价不变导致2008年的经营性现金流出现负数；由于大量新建铁路，其投资现金流也为负，仅有筹资现金流为正。这表明除了依赖外部融资，自身现金流偿债能力令人担忧。

为了弥补资金短缺，近几年铁道部先后与全国31个省、市、自治区签订了铁路建设战略合作协议，地方政府以直接出资或以征地拆迁补偿费用入股等形式参与铁路建设。

例如，为建设城际铁路，铁道部和湖北省共同出资建立一家国有公司。银行对其授信调研报告显示，由于该公司2009年处于项目建设初期，除铁道部和湖北省投入的10亿元资本金外无其他收入和资产。此笔授信为信用方式，鉴于该公司目前财务状况其最高授信额度测算结果达不到授信要求，银行对其风险度评定为0.7（风险度一般在0-1之间，0.7以上为高风险）。

这可能会埋下风险隐患：资本金是否能够及时到位。据多位银行人士介绍，一般而言，合资铁路建设，铁道部和地方各承担50%的资本金比例，但2009年地方各项工程一起上马，财政压力骤增，不少地方与铁道部沟通，能否将其承担的资本金比例降低到20%，但即使这样，其出资的资本金还要靠银行的软贷款填补。

一位股份行人士透露，长三角地区一条铁路建成后就曾出现财政危机，一度连利息都不能支付。其原因主要是地方以拆迁征地费用入股，资本金并没有真正到位，导致现金流枯竭。

5.铁道部不会赖帐

但对于高铁项目的担忧，银行并不十分焦虑。

银行的理由是投资回报率低，主要影响股东收益，只要项目能够还得起利息就行。如果现金流差，无法还本，20年后贷款到期再展期，问题不大。

更大的逻辑是，铁路贷款背后隐含政府信用，“一些铁路连利息都支付不了，最后还是铁道部出钱还银行。”

银行对上述湖北某城际铁路的授信调查报告里坦承，虽然从该项目本身的现金流量测算来看，企业按期偿还贷款存在着一定的风险，但综合考虑该公司股东（铁道部、湖北省）的背景实力和信用状况，相信铁道部和地方政府后期将会以更多的方式提供多样化的资金支持，以确保该项目的正常运作与债务偿还。

“在2009年银行如果不对高铁项目大量放贷，反而会受到政府部门的压力。因此，所谓的技术数据和测算，只能起一个参考作用。”一家股份行风险管理部人士坦承。

这种非技术性因素在政府性大项目中随处可见。

一位曾经参与上海磁悬浮项目贷款的银行人士表示，上海磁悬浮项目建设时曾与多家银行洽谈信贷，但由于认为项目风险很大，该银行总部一开始并不同意，后来信贷员和分行负责人去北京游说，靠三个原因打动了总行。

“一是贷款期限近20年，大家都不在位置了，对大家没有影响。第二这个项目是政府工程，肯定能成功。第三银行参加这么大的市政项目，有宣传意义。”该人士表示，实际上当时该银行还没有那么多头寸支持如此长期限的信贷，于是就找了保险公司做协议大额存款以匹配贷款。

“为什么银行抢着给铁道部贷款，道理一样。一方面是预计铁道部不会赖帐，至少能够归还利息，即使是领导换届，债务不会消失。第二是还是有利息收入，一般银行会找到一笔大额的固定利息的中长期存款，与这笔中长期贷款匹配。第三则是希望获得广告效益。”上述股份行信贷管理部人士认为。

另一家股份行人士亦认同这一观点，“给民营企业贷款，出了问题，银行的人就有道德风险，但是给国有企业贷款，出了问题，也无需问责。”

此外，在2010年监管要求银行清理政府融资平台，这些贷款对银行的拨备和资本金消耗提出更高要求。

然而，几位银行人士表示，从目前来，地方政府融资平台清理，主要是指地方政府，不包括铁道部，“在我们这里铁路企业贷款不包括其中。”

6.谁来埋单？

【究必版翻】

然而，随着高铁高歌猛进，外界对铁道部的偿债能力已发出质疑。

到了今年，铁道部建设步伐仍然很快，2011年中国铁路固定资产投资计划总规模为8500亿元，其中7000亿元为基本建设投资。

2009年末，铁道部负债总额已达到1.3万亿元。其中，长期负债约8548亿元，流动负债为4486亿元，当年还本付息就要733亿元。根据铁道部公布的2010年第三季度财务报告，其总负债额已经从2009年底的13033亿跃升到16786亿，而总资产则为29929亿，负债率达到了56%以上。

民生银行2010年发布的《2010年中国交通运输业发展报告》中表示，由于债务融资比例越来越大，预计未来铁道部门支付的利息有可能超过1000亿元，这使得铁路的盈利能力变得脆弱。

《报告》显示：铁路建设资金来源中，债务融资的比例，已经由2005年的48.83%，上升为2009年的70%以上。快速增长的债务融资规模，使得铁道部的资产负债率逐年上升，预计2012年铁道部资产负债率有可能超过70%。

【究必版翻】

报告》显示：铁路建设资金来源中，债务融资的比例，已经由2005年的48.83%，上升为2009年的70%以上。快速增长的债务融资规模，使得铁道部的资产负债率逐年上升，预计2012年铁道部资产负债率有可能超过70%。

铁路信贷的风险也引起监管高度关注。阎庆民在两会期间表示，五六年以前，银监会就已经关注关于高铁建设的贷款集中度风险问题，即单一企业贷款比例太高，主要是建行和工行对铁道部贷款规模庞大。

他同时还表示，铁道部又是典型的政企不分的部委，既有企业，还有行政职能，在这种情况下，铁道部是统贷统还，“这给下一步的管理带来难度。”

外界更为担心的是，尽管铁道部认为偿债没有风险，但随着偿债高峰到来，最终铁道部的巨额债务将可能由财政埋单

【究必版翻】

然而不得不提的是，纵观近年铁路建设，贷款和税后建设基金是铁道部近年来现金流的主要来源，近三年贷款和税后建设基金总额占同期现金流入总额的58.35%。

铁路建设基金是指经国务院批准征收的专门用于铁路建设的政府性基金，计算在货物运费中，是20世纪90年代初期国家财税体制尚不完备的背景下为扶持铁路发展实行的特殊财政政策。按原规定，该基金征收截止时间为2005年底。不过，根据财政部《关于处理18项到期政府性基金政策有关事项的通知》（财综函[2006]1号），将其原有政策执行期限延续至2006年底。

2006年后，国家再度颁布《财政部关于延续农网还贷资金等17项政府性基金政策问题的通知》，又再度延长其收取期限。然而铁路建设基金带来一系列负面、深层次的问题，改革呼声很大。

【究必版翻】

最近几年，为了缓解大规模铁路建设投资的压力，铁道部制定了“政府主导、多元化投资、市场化运作”的总体改革思路，积极吸引地方政府和社会资本投资铁路建设，扩大合资铁路规模。

“铁道部应进一步丰富融资渠道，改善股权结构。以票据、信托、搭桥、债券、委托贷款、资产证券化产品等多渠道解决融资需求。”一家国有银行公司部人士认为。