中国货币紧缩政策或将提前收兵 金融机构, 人民币, 基准利率, 货币政策, 中国

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中国货币紧缩政策或将提前收兵

2010年年末中央经济工作会议提出的“实行积极财政政策和稳健货币政策”被普遍解读为货币政策转向，按此逻辑，今年应该是货币政策转向的开始之年。中国央行也于2月9日，在年内首次上调金融机构人民币存贷款基准利率。但笔者认为，今年下半年货币政策就有望放松，原因是持续出台的紧缩货币政策的叠加效应将显现出来。

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货币政策实质转向已超一年

自2010年1月初央行上调存款准备金率，实际上已经表明货币政策不再宽松了。而更早的转向标志则可以从2009年下半年银监会对地方融资平台清查开始算起。因此,2009年实行超宽松货币政策的时间实际上只有半年多，由于当年上半年信贷的投放超预期，导致货币当局不得不对信贷规模进行控制。但又由于担忧欧美经济二次探底，加之CPI一直低位徘徊，故货币政策的收缩力度一直不大。但结构性的收缩一直在进行，比如2010年4月开始对购房贷款实行了差别利率和更严格的贷款标准；又如2009年10月份开始银监会对于钢铁、水泥、风电、多晶硅等产能过剩行业的信贷进行严格限制。

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去年10月份之后，由于CPI的加速上升，终于使央行下决心加大紧缩力度。迄今为止，已七次上调存款准备金率、三次加息，同时，央行还实施差别准备金动态调整机制。尽管利率和准备金率都还有上调的必要，但我们发现，货币收缩的效果已经在房地产领域里体现出来，如去年下半年新增房地产相关贷款仅为6000亿，创下近两年的新低，其中去年下半年的新增房地产开发贷款为1600亿，个人房贷为4200亿，均为最近两年最低额。新增房贷、房贷余额增速的回落主要源于政策紧缩，其中利率的提升是重要原因。从银行房贷利率走势看，本轮底部在2009年二季度，迄今已经连续回升6个季度。而从企业的新增中长期贷款看，去年四季度新增5700亿，同比少增1300亿，创下两年新低。贷款利率的提升同样对其有重要影响。去年四季度的银行贷款平均利率为6.19%，比三季度大幅上升了60bp。而2月9日再次加息之后，中长期贷款利率水平进一步提高至6.45%以上，进一步抑制了企业的投资意愿。

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从金融机构贷款实际利率走势看，自2009年初见底以来已经回升了两年，对照2006年初启动的上轮利率上行周期，其上升期也不超过3年，这意味着本轮利率上行期或已过大半。我们判断今年只在上半年有两次加息，而下半年随着经济回落的确认，加息可能性更小了。

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此外，由于连续上调存款准备金率，使得去年12月金融机构的超额储备金率跌至2%的历年同月新低。从结构看，去年12月的中资大型金融机构超储率仅为0.9%，比三季度继续下降，亦为历史新低。

高增长表象下经济已现疲态

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尽管去年四季度GDP增速超过三季度的9.6%，达到9.8%，引发社会对政策再度收紧的担忧。但从工业环比增速看，已经持续两个月回落，而反映企业流动性的M1环比增速同样出现回落的迹象。同时，1月份中国制造业采购经理人指数（PMI）为52.9%，较去年12月下降1.0个百分点，这是PMI连续第二个月出现回落，这与工业生产环比趋势走势一致，预计未来工业生产将继续下滑。

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众所周知，这几年拉动中国经济增长的下游行业主要是房地产和汽车，所谓的住行消费。而房地产行业在新出台的国八条和房地产税试点的打压下，估计要步入较长一段时间的低迷期。从1月份房地产销量的数据看，相比12月份，销量普遍下滑，其中上海、北京、长沙、重庆、青岛、大连等城市环比下滑较为显著。而且，12月的地产投资增速为12.3%，远低于11月的36.7%，估计今年房地产投资增长率大约在15%左右，也将比去年增速下降一半以上。

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再看一下汽车，从中国汽车工业协会公布的汽车产销数据看，虽然去年12月的汽车产量创下新高，但汽车销量环比11月较小幅回落，而且在最近两月汽车产量都高于销量。从交运设备工业增加值的环比增速看，同样连续两月回落。随着购车优惠政策的取消，即便乐观估计，今年汽车销量的增速也不过在15%左右，不足去年汽车销量增幅32%的一半。

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作为中游行业中的钢铁和水泥，其产量环比同样出现回落迹象，其中12月的水泥产量环比增速首次出现回落。但由于今年基建投资还将保持较快增长，钢铁、水泥的产量增幅的回落幅度有限。故与此相对应的发电量还将维持较高增速，其增长动力来自于中上游而非下游，故其持续增长的动力不足。

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鉴于本轮经济回升的最大动力是存货周期的库存回补，其特点是短期动力强劲而长期动力不足。虽然1月原材料库存继续上升至52%，但已接近52.2%的历史高点，未来补库存动力将会减弱，到年中就将出现存货周期的拐点，我们预期下半年将再度面临去库存的压力。事实上，GDP环比增速的高点或已出现，对应2011年二季度为本轮GDP同比增速高点，故下半年GDP的增速将回落。

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美国经济走强或让中国货币政策放松

美国的量化宽松货币政策导致人民币升值，同时，在人民币升值预期强烈的背景下，海外热钱的流入又导致外汇占款增加，逼迫央行不断提高存款准备金率，收缩流动性。而弱势美元政策又导致大宗商品价格上涨，又助推了中国的通胀。

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但任何工具运用的效应都不会是单向的，随着美国经济的走强，流向新兴市场的货币将会有一部分回流到美国，这可以缓解新兴市场的流动性压力。此外，随着量化宽松货币政策的效应不断释放出来，美国经济复苏的动力已从补库存切换到消费拉动，也必然会导致美国通胀水平提高，我们估计，到今年四季度之前，美国核心CPI和CPI都将逐月上行，核心CPI同比增速在10月份或上升至1.7%以上，CPI在三季度也将上升至2.5%以上。而美国决定是否加息主要依据CPI走势，如果按照美国上一轮加息周期开启之前，用泰勒规则算得的利率水平连续6个季度超联邦基金利率这一特征，我们预计今年三季度之后美联储就可以提升联邦基金利率水平了。

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这也意味着今年第三季度之后，一旦美国量化宽松货币政策终结，开始加息，那么人民币升值压力就会大幅减轻，热钱流入规模也有望减少。如前所述，中国经济增速下半年将放缓，而且，从今年中国出口增速看，将在去年31%的高增长背景下大幅回落，我们估计在16%-20%之间，而商务部部长陈德铭甚至预计只有10%的增长。再从PMI细分项目看，1月出口订单量大幅下降，为50.7%，较上月下降2.8%，也意味着今年的出口增长不容乐观，外贸顺差有可能减少至1000亿美元左右。因此，不仅内部环境造成中国经济增速放缓，外部环境也不支持中国继续实行紧缩的货币政策。

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当然，依据年初的一些经济变量来预测一年的货币政策变化，多少有点妄断，毕竟2011年刚刚开始，变数还很多，如欧债问题、埃及政权危机等是否会引发更多的问题和更大的危机尚难判断，中国乃至全球的通胀是否会进一步恶化也难有定论。因此，笔者推断紧缩货币政策会提前收兵也是基于全球社会相对稳定、经济缓慢复苏、通胀适度可控的假设前提。

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中国货币紧缩政策或将提前收兵

2010年年末中央经济工作会议提出的“实行积极财政政策和稳健货币政策”被普遍解读为货币政策转向，按此逻辑，今年应该是货币政策转向的开始之年。中国央行也于2月9日，在年内首次上调金融机构人民币存贷款基准利率。但笔者认为，今年下半年货币政策就有望放松，原因是持续出台的紧缩货币政策的叠加效应将显现出来。

货币政策实质转向已超一年

自2010年1月初央行上调存款准备金率，实际上已经表明货币政策不再宽松了。而更早的转向标志则可以从2009年下半年银监会对地方融资平台清查开始算起。因此,2009年实行超宽松货币政策的时间实际上只有半年多，由于当年上半年信贷的投放超预期，导致货币当局不得不对信贷规模进行控制。但又由于担忧欧美经济二次探底，加之CPI一直低位徘徊，故货币政策的收缩力度一直不大。但结构性的收缩一直在进行，比如2010年4月开始对购房贷款实行了差别利率和更严格的贷款标准；又如2009年10月份开始银监会对于钢铁、水泥、风电、多晶硅等产能过剩行业的信贷进行严格限制。

去年10月份之后，由于CPI的加速上升，终于使央行下决心加大紧缩力度。迄今为止，已七次上调存款准备金率、三次加息，同时，央行还实施差别准备金动态调整机制。尽管利率和准备金率都还有上调的必要，但我们发现，货币收缩的效果已经在房地产领域里体现出来，如去年下半年新增房地产相关贷款仅为6000亿，创下近两年的新低，其中去年下半年的新增房地产开发贷款为1600亿，个人房贷为4200亿，均为最近两年最低额。新增房贷、房贷余额增速的回落主要源于政策紧缩，其中利率的提升是重要原因。从银行房贷利率走势看，本轮底部在2009年二季度，迄今已经连续回升6个季度。而从企业的新增中长期贷款看，去年四季度新增5700亿，同比少增1300亿，创下两年新低。贷款利率的提升同样对其有重要影响。去年四季度的银行贷款平均利率为6.19%，比三季度大幅上升了60bp。而2月9日再次加息之后，中长期贷款利率水平进一步提高至6.45%以上，进一步抑制了企业的投资意愿。

从金融机构贷款实际利率走势看，自2009年初见底以来已经回升了两年，对照2006年初启动的上轮利率上行周期，其上升期也不超过3年，这意味着本轮利率上行期或已过大半。我们判断今年只在上半年有两次加息，而下半年随着经济回落的确认，加息可能性更小了。

此外，由于连续上调存款准备金率，使得去年12月金融机构的超额储备金率跌至2%的历年同月新低。从结构看，去年12月的中资大型金融机构超储率仅为0.9%，比三季度继续下降，亦为历史新低。

高增长表象下经济已现疲态

尽管去年四季度GDP增速超过三季度的9.6%，达到9.8%，引发社会对政策再度收紧的担忧。但从工业环比增速看，已经持续两个月回落，而反映企业流动性的M1环比增速同样出现回落的迹象。同时，1月份中国制造业采购经理人指数（PMI）为52.9%，较去年12月下降1.0个百分点，这是PMI连续第二个月出现回落，这与工业生产环比趋势走势一致，预计未来工业生产将继续下滑。

众所周知，这几年拉动中国经济增长的下游行业主要是房地产和汽车，所谓的住行消费。而房地产行业在新出台的国八条和房地产税试点的打压下，估计要步入较长一段时间的低迷期。从1月份房地产销量的数据看，相比12月份，销量普遍下滑，其中上海、北京、长沙、重庆、青岛、大连等城市环比下滑较为显著。而且，12月的地产投资增速为12.3%，远低于11月的36.7%，估计今年房地产投资增长率大约在15%左右，也将比去年增速下降一半以上。

再看一下汽车，从中国汽车工业协会公布的汽车产销数据看，虽然去年12月的汽车产量创下新高，但汽车销量环比11月较小幅回落，而且在最近两月汽车产量都高于销量。从交运设备工业增加值的环比增速看，同样连续两月回落。随着购车优惠政策的取消，即便乐观估计，今年汽车销量的增速也不过在15%左右，不足去年汽车销量增幅32%的一半。

作为中游行业中的钢铁和水泥，其产量环比同样出现回落迹象，其中12月的水泥产量环比增速首次出现回落。但由于今年基建投资还将保持较快增长，钢铁、水泥的产量增幅的回落幅度有限。故与此相对应的发电量还将维持较高增速，其增长动力来自于中上游而非下游，故其持续增长的动力不足。

鉴于本轮经济回升的最大动力是存货周期的库存回补，其特点是短期动力强劲而长期动力不足。虽然1月原材料库存继续上升至52%，但已接近52.2%的历史高点，未来补库存动力将会减弱，到年中就将出现存货周期的拐点，我们预期下半年将再度面临去库存的压力。事实上，GDP环比增速的高点或已出现，对应2011年二季度为本轮GDP同比增速高点，故下半年GDP的增速将回落。

美国经济走强或让中国货币政策放松

美国的量化宽松货币政策导致人民币升值，同时，在人民币升值预期强烈的背景下，海外热钱的流入又导致外汇占款增加，逼迫央行不断提高存款准备金率，收缩流动性。而弱势美元政策又导致大宗商品价格上涨，又助推了中国的通胀。

但任何工具运用的效应都不会是单向的，随着美国经济的走强，流向新兴市场的货币将会有一部分回流到美国，这可以缓解新兴市场的流动性压力。此外，随着量化宽松货币政策的效应不断释放出来，美国经济复苏的动力已从补库存切换到消费拉动，也必然会导致美国通胀水平提高，我们估计，到今年四季度之前，美国核心CPI和CPI都将逐月上行，核心CPI同比增速在10月份或上升至1.7%以上，CPI在三季度也将上升至2.5%以上。而美国决定是否加息主要依据CPI走势，如果按照美国上一轮加息周期开启之前，用泰勒规则算得的利率水平连续6个季度超联邦基金利率这一特征，我们预计今年三季度之后美联储就可以提升联邦基金利率水平了。

这也意味着今年第三季度之后，一旦美国量化宽松货币政策终结，开始加息，那么人民币升值压力就会大幅减轻，热钱流入规模也有望减少。如前所述，中国经济增速下半年将放缓，而且，从今年中国出口增速看，将在去年31%的高增长背景下大幅回落，我们估计在16%-20%之间，而商务部部长陈德铭甚至预计只有10%的增长。再从PMI细分项目看，1月出口订单量大幅下降，为50.7%，较上月下降2.8%，也意味着今年的出口增长不容乐观，外贸顺差有可能减少至1000亿美元左右。因此，不仅内部环境造成中国经济增速放缓，外部环境也不支持中国继续实行紧缩的货币政策。

当然，依据年初的一些经济变量来预测一年的货币政策变化，多少有点妄断，毕竟2011年刚刚开始，变数还很多，如欧债问题、埃及政权危机等是否会引发更多的问题和更大的危机尚难判断，中国乃至全球的通胀是否会进一步恶化也难有定论。因此，笔者推断紧缩货币政策会提前收兵也是基于全球社会相对稳定、经济缓慢复苏、通胀适度可控的假设前提