中国央行的加息悬疑

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中国央行的加息悬疑

3月15日，中国央行的一则公开市场业务交易公告带来了市场对于加息的猜测。该公告显示，中国央行本周发行的1年期央票参考收益率，相比上周提高了20个基点，达到了3.1992%，超过了3%的一年期存款利率；发行量也摆脱了去年11月底以来10亿元的“地量”水平，达到了100亿元。由于1年期央票收益率的提高往往被市场解读为加息的前奏，而且这次还超过了一年期存款利率，因此进一步加剧了加息预期。

但是，至少从始于去年10月20日的三次加息来看，1年期央票收益率的提高并不意味着加息时点的到来，如果说二者有联系的话，那也是央行加息前央票收益率保持平稳，加息后央票收益率跟随提高。

因此，最近1年期和3月期央票收益率以及91天正回购利率的“意外”提高，可能只是央行短期调节流动性的需要，因为收益率太低导致机构认购热情降低，不利于回收3月和4月到期的约1万亿左右的流动性，这两个月是央票和正回购到期的高峰期。

今年2月份以来，无论是货币市场利率还是债券市场利率都进入了下行通道，类似1月份那种资金极度紧张的状况已经有所缓解，因此，2月24日，中国央行选择了提高存款准备金率0.5个百分点。但是，提高之后，货币市场利率和债券市场利率依然在下行通道，这意味着资金流动性依然相对充裕，因此，3月份中国央行不得不继续想办法继续回收流动性，以平衡或调节货币投放。

在本次提高1年期央票利率后，央票一级和二级市场利率已经基本吻合，倒挂现象基本消失，由此央行进一步向市场传递了“善意”，这有利于继续通过央票等公开市场工具调节货币投放。值得一提的是，在存款准备金率达到19.5%的历史高位后，央行继续提高的空间非常有限，而且，存款准备金工具只是强制性回收货币，并不能适度调节货币投放，不如3个月央票、28天、91天正回购这种公开市场业务灵活机动。这种灵活性和机动性，在日本地震和核泄漏危机、中东和北非政治动荡以及中国经济自身正适度放缓的背景下，尤为必要。

从国内外的基本面来看，目前似乎也不是加息的最好时机。从外部环境来看，鉴于目前几乎所有人对地震对日本经济的影响尚且处在“盲人摸象”的阶段，而且，对中国相关产业也有利有弊，因此，从宏观角度还难以准确评估其对中国经济的整体影响。但日本地震引发的大宗商品市场下挫，倒是在短期内降低了中国输入型通胀的压力，而输入型通胀是中国政府极为关心的问题，温家宝总理本周一在答中外记者问就表示，“目前出现的通货膨胀其实是国际性的”。

从内部环境来看，正如周小川在“两会”答记者问时所说，货币政策要服从多个目标，包括物价稳定、经济增长和国际收支平衡等，虽然利率当前是一个需要重点使用的工具，但货币政策对工具的选择也不只一个。这种左右逢源的说法，其实反映了中国央行对于利率工具使用的谨慎。

从物价稳定的角度来看。2月份，中国CPI同比上涨4.9%，和1月份持平；环比上涨1.2%，比1月份加快0.2个百分点。由于去年2月份基数较高，因此虽然今年2月份CPI同比增幅与1月份持平，但CPI上涨步伐依然在加快，这从环比增速上可见一斑。而且，今年3-6月，即使CPI环比不上涨，基数效应也将进一步推高CPI同比增速达到6%左右。虽然这是统计因素导致的，但会对公众的心理预期产生很大影响。这是推动加息的最大因素。

当然，2月份广义货币供应量M2同比增速延续了回落的态势，而且，新增贷款5356亿元也低于市场预期，特别是居民短期和中长期贷款均回落，这或许意味着房地产调控导致了成交量低迷(中国央行近日发布的储户调查问卷也显示，2011年第一季度居民购房意愿有所下降)，这相当于用行政手段变相延缓了货币扩张的步伐，没有通过利率调整来抑制货币需求，进而抑制消费和投资需求。

因此，中国政府通过对实体经济的行政调控带动了货币调控，而不是相反，而且，目前似乎取得了一定成效，其影响将在未来的CPI走势中得到体现，中国央行不得不考虑到时滞效应而暂时对加息保持谨慎。同时，银行信贷与货币市场是跷跷板，银行信贷放缓，货币市场资金就会相对充裕一些，为了对信贷反弹未雨绸缪，央行才在此时加大了短期回收流动性的举措。

从经济增长的角度来看，1-2月份工业增加值同比增长14.1%，1-2月固定资产投资同比增长24.9%，同比增速均高于去年12月的水平，也高于市场预期。但我们更应关注这些指标剔除季节因素后环比的变化，中金公司和国泰君安的研究报告均认为，1-2月工业增加值环比增速出现了下降。鉴于国家统计局将于4月份开始首次发布国内生产总值、工业增加值、固定资产投资、社会消费零售总额等环比数据，因此，也许要等到4月份才能真正了解经济增长的情况，央行也会暂时选择观望。

从国际收支平衡的角度来看，2月份，中国意外出现了贸易逆差73亿美元，这至少会降低外汇占款导致的货币净投放，从而给央行的货币调控减压。

综上，从中国央行的角度来看，目前除了CPI同比增速比较令其担忧，其他国内外因素都有理由让其对加息持谨慎观望态度。记得去年5月欧债危机爆发后，中国央行也曾让货币政策有5个月的空白期。当然，那次是错的，这次或许是对的。