【究必版翻】

猜想一下，如果中国要按照美日的经验走出相似的大牛市，根据东北证券报告的逻辑，未来10-15年的时间里，中国经济增速可以没有明显的高增长，但一定要具备长期的低通胀和低利率的经济环境，而且股市本身能够展现出充分的赚钱效应来吸引投资者，最重要的是，中国股市需要更加市场化。

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中国的万点牛市路在何方？

东北证券日前抛出中国股市的万点论，招来各方的一片质疑声。看多原本是一件市场喜闻乐见的事，如今的效果却截然相反，这除了反映出市场情绪保持客观和谨慎外，还反映出市场对万点论逻辑的无法理解。

东北证券的这篇报告名为《超级大牛市已经起锚，上证综指万点不是梦》，其主要结论是：基于中国居民资产配置结构正发生趋势性拐点变化的判断，再结合经济背景及美日韩经验，未来10-15年时间将可能是A股市场投资的黄金时期，大胆猜测，上证综指1万点也只是其中一个波段，该轮牛市的高点将可能是未来几十年再难企及的顶部，错过了该段时期，将可能再无如此长期系统性的大幅上升机会。

报告的核心逻辑在于，根据美日韩等国的历史经验，当经济增速从较高水平开始回落并转为稳定增长时，居民的消费支出占比开始下滑，持有金融资产的比重开始上升，资产配置比重的变化带动了一轮大牛市的上升。

报告选取了美国上世纪80年代和日本上世纪70年代后15年的经济、股市和居民资产配置变化作为主要分析标的。事实上，在这两个国家的这两个阶段，有三个关键的长期趋势：经济增速低位平稳增长，同时还保持了低通胀和低利率。

在这样一个环境中，有大量的低成本资金被释放，而经济高增长回落后，实体经济相对缺乏投资吸引力，居民货币资产也因为低利率而缺乏保值增值渠道，这便导致虚拟经济得到了蓬勃的发展。

东北证券分析美日大牛市形成的逻辑并没有太大问题，接下来的问题是，中国会否在未来10-15年走出和美日类似的情况。

中国的“十二五”GDP增速目标定位为7%，与“十一五”相比其实并没有明显的下滑，说明中国政府实际上并不愿意看到中国经济增速出现大幅滑坡。如今中国政府的经济政策目标是进行结构转型，前提是保增长，无论从中西部崛起还是从拉动消费的角度来看，中国经济其实存在很大的潜力空间，似乎很难出现美日当年的情况。在美国80年代前后和日本70年代前后的5-10年的时间里，他们的GDP增速均从10%左右跌至5%左右。

美日经济增速显著滑坡之后，通胀压力随之消失，继而出现了多年的低通胀和低利率环境。如果中国保持经济增速的相对平稳（至少比美日当时经济增速腰斩要稳），似乎就很难看到一个长期的低通胀和低利率环境在中国出现。虽然不排除有阶段性出现的可能，但维持常态概率不大。

因此，中国未来5-10年的经济增长和通胀前景，出现美日当时那样的剧烈变化，概率还是比较小的，除非有黑天鹅事件出现。如此给出未来10-15年的判断，在当下的环境中，自然会备受质疑。

在居民资产配置的结构变化方面，中国近年来的确出现了消费比重下降、投资比重上升的迹象，但这种空间有多大，还是存在很大的不确定性的。

在上世纪80年代初，美国启动了著名的养老金401(k)计划。这项计划利用税收减免等优惠政策鼓励居民自愿将一定比例的薪水投入养老金账户，雇主也投入一定比例，并委托投资机构进行投资。

401(k) 计划从兴起到蓬勃发展的上世纪80-90年代，其发展趋势正好和东北证券报告中所描述的美国股市和居民资产比例变化相吻合。也就是说，当时美国民众有相当强的意愿参与401(k)，而401(k)的资产配置中权益类投资又占了半数以上。这是美国当时居民资产中投资比重持续上升的一个重要背景。

在中国，和401(k)计划类似的有社保和企业年金。其中社保面临着资金缺口困扰，随着中国人口红利逐渐淡化，未来社保资金持续流入的前景存在一定的不确定性。值得乐观看待的是，社保和企业年金的入市比例都在逐渐增加，这会对股市形成一定的支撑作用。不过，由于中国的社保和企业年金还不具备像401(k)那样具有吸引力，至今很难让居民对此抱有较高的积极性。投资工具对居民缺乏政策优惠的吸引力，居民投资股市的热情就只能跟随股市的起落而反复。

另一个至少在未来五年中国股市会面临的压力是，扩大直接融资规模和比例成了监管层的工作重点。大规模扩容会抑制市场向上的动力，甚至是给市场带来下行的压力。在中国特定的股市环境中，在这样的工作重点前提下，如果监管层试图吸引资金入市，也很可能被理解成是为了扩大直接融资规模而服务。即便没有这个目的，被吸引入市的资金，依然会面对巨大的扩容压力。这种政治性的抑制，在当时的美国是不存在的。

因此，未来的10-15年内，很多关于中国经济和股市的预期判断都与当时美日的环境存在一定差异，而这种差异面对的又是如此长期的一个判断，也难怪东北证券的“万点论”会立刻引起市场的反感。

猜想一下，如果中国要按照美日的经验走出相似的大牛市，根据东北证券报告的逻辑，未来10-15年的时间里，中国经济增速可以没有明显的高增长，但一定要具备长期的低通胀和低利率的经济环境，而且股市本身能够展现出充分的赚钱效应来吸引投资者，最重要的是，中国股市需要更加市场化。