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康洪涛:再次利好能呼来市场部吗？


　　在经历周一"亚洲股市大崩溃"之后，周二沪深两市均大幅跳空低开，一举击穿1700点关口，至午后多方再次进场，指数随后快速上升，尤其是金融板块的下落和上涨直接"导演"了大盘近期戏剧性的图表。面对国际市场不断扩大的危机和国内市场连续的重挫，在内外市场联动这一新形势下的A股市场走向成为投资者最为关心的问题。前日以南京银行为代表的银行股以及以中信证券等为代表的券商股等金融股成为A股市场的龙头品种,那么,是不是意味着金融股再次担当了大盘的领涨先锋来迎接新一轮的机会呢?到底市场的阶段性底部离我们还有多远?
　　"黑色星期一"的出现使得市场大为意外，此前和之后欧美股市并未出现显著的波动，而亚洲也并非此次金融危机的发源地和核心，但是日本股市下跌6%，香港下跌12%，其他多个国家跌幅也在6-12%不等。我们认为此次亚洲股市的急跌除了资本流动之外，更反映出危机正快速向实体经济的转变，体现在亚洲是传统的商品制造者和出口者。出口市场的萎缩正给这些内需有限的国家和地区极大的压力，经济的衰退难以避免。而本周二形成的大幅反弹除了前期的技术面超跌外，我们不排除管理层在大盘破位下的再次进场救市的可能，但我想救助的措施可能会减缓和短期抑制方向的改变和导致整体的交易性机会的不断出现，但改变不了真实的市场轨迹和部分行情周期本身带来的实体经济的减缓压力，所以笔者认为以下几个影响市场底部的重要因素值得我们好好的研究一下了。
　　面对国际市场不断扩大的危机和国内市场连续的重挫，在内外市场联动这一新形势下的A股市场走向成为投资者最为关心的问题。我们也将从国内其他客观影响整体信心的指标和数据以及次贷危机后的国内外环境等综合的因素来分析A股市场未来的走势。
　　首先，从10月27日银监会公布的数据显示, 2008年9月末,我国境内商业银行不良贷款余额1.27万亿元,比年初减少30.2亿元;不良贷款率5.49%,比年初下降0.67个百分点。 所以笔者分析认为，虽然整体不良贷款水平持续"双降",但各大类银行之间已出现"苦乐不均"。截至9月末,国有商业银行不良贷款余额出现反弹,农村商业银行、外资银行不良贷款出现余额和比例的双升。值得关注的是,如果以季度环比情况来看,在三季度,国有、股份制、农商行、外资银行等类型商业银行的不良贷款余额均出现不同程度的反弹,国有商业银行以142.1亿元居首,股份制银行也出现0.5亿元的微升， 这样势必会影响银行股在维稳大盘的底部作用，也是严重影响大盘底部形成的重要的心里过程。
　　其次，企业债持续暴跌数日。本周一很多无担保企业债在连日下跌的基础上再次暴跌，象新湖债周一跌幅高达6.64%，金发债跌幅高达5.07%，而同期限的国债却出现上涨。周二企债继续下跌，而03国债(3)却上涨了1.1%，后者是20年期的长期国债。这说明企业债的暴跌与利率无关，这是信用溢价的飙升，也就是说市场对这些企业失去了信心，开始怀疑他们是否有充足的现金流到期兑付这些债券。股市是一个信心市场，当大家对企业所发的债券能否兑付都产生这么大的疑问，试问对同类的股权还能有什么乐观想法?所以，也是从侧面揭露了市场的底部形成目前在外围依然没有达到共识的局面，可能还是会变的很复杂。
　　最后，美国次贷危机继续向实体经济蔓延。我们认为次贷危机的发展来看可以划分为两大阶段，其中以9.15雷曼破产为起点，是金融危机的最高潮，表现为金融市场自身的巨幅波动以及市场的严重流动性不足，而随着Libor利率在全球央行联手救市下的下行，显示金融危机最暗淡的时期已经逐步度过，而危机也开始进入第二阶段――侵蚀美国实体经济本身，我们从美国失业率的上升，消费的下降以及GDP增长的放缓等数据可以充分了解。从IMF等机构的预测来看，美国经济的复苏最早也将是09年下半年之后。
　　随着美国实体经济以及欧洲实体经济受到侵蚀，中国出口必将受到严重的影响。从2007年的数据来看，出口仍然占GDP的40%左右，出口对GDP增长的贡献率为2.7%，其中对美和对欧洲出口占中国总出口的40%，足见出口对国内经济的影响之大。然而从目前了解到的情况是，长三角、珠三角大量的出口企业开工不足甚至亏损倒闭。我们认为这些中小企业的困境将通过产业链逐步向上游传导，预计在09年上半年会对上游原材料生产的大企业产生严重的影响，比如钢铁、化工、能源、矿产等，继而影响金融银行等行业。而外部需求放缓必然导致新产能扩张的基础建设投资下降，加上房地产投资的疲弱，虽然国家财政政策的调整会加大政府公共开支，但是投资整体下降也不可避免，2007年投资对GDP增长的贡献达到4.4%。单房地产行业创造的就业人口就达到8000万，占银行总贷款量的19%左右。而国内内需也难以在短期内出现大幅度的上升。综合看国内经济的调整既有外部的因素，也是经济发展到一定阶段需要产业升级的内在需要。
　　管理层正是基于对国内经济环境的预测，在9.15之后短短40多天中大量新政策密集推出，从利率、准备金率的双降，到利息税的取消、印花税的单边征收，再到汇金增持国有银行、国资委鼓励大股东增持、增加铁路建设两年7500亿、放松中小企业贷款限制、提高出口退税，以及公开披露的千亿减税计划、新的货币政策和更有作为的财政政策、十七届三中全会中的扩大农村需求，在如此短的时间内推出如此多的新政策极为罕见。而政策涵盖宏观、中观及微观，从短期到长期，可见管理层对市场干预的决心和经济面临风险的严重。我们预计在08年底前会有更多刺激经济的政策出台。如此多的政策将使宏观风险大为减轻，但难以改变经济周期性的收缩。
　　从宏观经济回到目前的A股市场，A股市场明显早于宏观经济数据作为了反映。从2007年10月6124点回落，经历着几乎垂直式的下行，市场已经跌去了70%，市值损失超过14万亿。众所周知，股票市场是经济的晴雨表，A股市场目前的位置是否已经充分反映了经济已知和未知的风险呢?从纵向比较来看，A股指数虽然仍然高于上轮熊市的谷底，但是估值尤其是动态P/E已经相当接近;而和国际市场的横向比较来看，A股上市公司的估值也趋向合理，至少和历史平均水平接近。但是我们认为A股市场仍有下行的空间，其原因在于：一、宏观经济和国际市场刚刚处于下行阶段，未知因素过多;二、本次的次贷危机是百年一遇，和上轮熊市的外部环境有所区别，上市公司业绩面临拐点，估值将有可能明显低于上轮谷底;三，国内经济和国际经济相关性以往明显提高，抗风险能力有所降低。此外，由于次贷导致重创美国经济，09年底之前难以复苏，将影响全球经济的复苏进程，A股即使触底也将在底部运行相当长的时间以等待国内经济的全面复苏。
　　综合上述分析，我们认为由于次贷引发的全球经济危机加上中国本身的经济调整，严重冲击了中国的经济和资本市场，然而从目前的条件来看，尚难以做出A股已经先于经济"触底"的结论，但是A股市场早于全球资本市场的下跌已经提前将泡沫挤出，表现为近期A股较其他市场相对"抗跌"，从长期看我们认为A股极有可能演出"U"的走势，即我们认为A股市场最黑暗的时刻尚未来临，但也并不遥远，市场在迎来下一轮牛市前可能要经历比上一轮熊市更长的等待。如此来看,短线的反弹走势并不要过分乐观,故在实际操作中,建议投资者不宜盲目抄底,尽量采取观望的操作思路,以规避智者所提出的"百年未遇全球性的金融风暴"的投资风险。